Stress mit den USA, Marktkommentar von Dietegen Müller

23. März 2018
Stress mit den USA,
Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) – Der Rückschlag des Dax um 4 Prozent im Wochenvergleich ist nur eines von mehreren Zeichen einer sichtbaren Anspannung. Für Unsicherheit haben auch die Details der US-Notenbank zur Zinsentscheidung vom Mittwoch gesorgt: So zeigen die längerfristigen Zinsprojektionen der Mitglieder des Offenmarktausschuss nach oben. Jene Akteure sehen sich bestätigt, dass das Tal in den Leitzinserwartungen nun durchschritten ist. Denn erstmals seit die sogenannten Fed-Dots veröffentlicht werden, hat sich der Trend der langfristigen Dots umgekehrt. Hinzu kommt, dass die Mitglieder des Offenmarktausschuss gespalten sind, ob in diesem Jahr nicht doch vier statt drei Zinserhöhungen angebracht sind.

Viele Ökonomen gehen nun davon aus, dass die Zinsen doch etwas schneller steigen könnten. Dem entgegen wirkt die handelspolitische Unsicherheit: Das nicht mehr nur verbale Säbelrasseln der US-Regierung gegen China könnte sich im ungünstigen Fall hochschaukeln und zur ernsthaften Belastung der robust wachsenden Weltwirtschaft führen. Ein weiterer Risikofaktor ist die militärische Linie der USA, die mit der Berufung des Hardliners John Bolton gerade mit Blick auf die Ölförderländer am Persischen Golf unberechenbarer geworden ist.

Insgesamt wirken diese politischen Faktoren einer möglichen Überhitzung der Wirtschaft entgegen. Die Auswirkungen auf die Inflation sind dabei schwierig zu prognostizieren – sollte der Ölpreis steigen und der Dollar weiter abwerten, müssten sich die Kapitalmärkte wohl mit einem Stagflationsszenario in den USA auseinandersetzen.

Etwas besser greifbar sind die Entwicklungen auf dem Dollar-Geldmarkt. Die Differenz zwischen unbesicherten und besicherten Dollar-Ausleihungen – der Dollar-Libor-OIS-Spread – hat sich seit Dezember 2017 markant ausgeweitet. Inzwischen ist der Risikoaufschlag mit mehr als 57 Basispunkten auf den höchsten Stand seit der Finanzkrise gestiegen. Eine Ausweitung des Libor-OIS-Spread verteuert die Refinanzierung für US-Banken, wenn sie sich kurzfristige Dollar von anderen Instituten beschaffen wollen.

Die US-Großbank Citigroup erkennt darin zunächst keine Hinweise auf eine drohende Schieflage eines Finanzinstituts. Die meisten Banken weisen heute viel besser kapitalisierte Bilanzen aus als vor der Finanzkrise. Die Kreditausfallprämien (CDS) für Finanzinstitute – sowohl hüben wie drüben des Atlantiks – sind zuletzt leicht gestiegen, aber weit entfernt von einem alarmierend hohen Niveau. Auch handelt es sich nicht um ein globales Phänomen – der Libor-OIS-Spread in Euro und Pfund ist bisher nicht von der Ausweitung betroffen.

So werden andere Gründe gesucht. Der häufiger angeführte Verweis auf die seit Februar steigenden Treasury-Bill-Emissionen des US-Schatzamts ist in den Augen der Citigroup-Analysten kaum die Ursache, da der Anstieg schon früher begann. Der Grund dürfte also nicht nur in der laxeren Haushaltspolitik der US-Regierung liegen. Wahrscheinlicher ist ein Zusammenhang mit der US-Steuerreform und der Repatriierung von Offshore-Dollars durch etliche US-Konzerne. Dies hat zu einer Verringerung der Duration der gehaltenen Verbindlichkeiten und zu einer steigenden Ausgabe kurzläufiger Commercial Papers im Unternehmenssektor geführt. Dadurch gab es auch eine Verflachung der US-Zinskurve.

Citigroup geht davon aus, dass diese bisher auf die USA begrenzte Entwicklung ohne große Stressanzeichen wohl bald größere Auswirkungen haben. Bisher verfügten die Banken über genug Überschussreserven und die Devisen-Swap-Märkte waren liquide. Mit der laufenden Normalisierung der Geldpolitik sowie der Erhöhung der T-Bill-Emissionen könnten sich je nach Fall aber die Bankreserven verringern und die US-Geldmarktsätze dadurch weiter ansteigen.

Die Kreditbedingungen im Dollar würden dann restriktiver werden als im Euro und so würde mehr ausländisches Geld in Euro- statt in Dollar-Kredite fließen. Die Straffung der Finanzierungsbedingungen in den USA wäre damit stärker als von den Zentralbanken vorweggenommen. Ein damit einhergehender erhöhter Abfluss aus Risikoanlagen würde zu einem Vermögenseffekt in der Realwirtschaft führen. Diese These stützt, dass im Hochzinssegment Anlagegelder abfliessen, und zwar laut Bank of America Merrill Lynch seit zehn Wochen, der längste kontinuierliche Abfluss seit 2007. Last, but not least könnten straffere Finanzierungsbedingungen aber auch zu einer Dollaraufwertung führen. Dies alles spricht für ein weiter volatiles Marktumfeld.

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